云铝股份：氧化铝项目下半年投产
事件：近日我们做了云南铝业股份有限公司(云铝股份[11.16 2.20% 股吧])的公司分析报告。
点评：我们认为云南铝业的核心竞争力在于两点：
一是得天独厚的禀赋优势。主要体现在两个方面：在上游资源获取方面具有天然的地理和渠道优势；有充足的水力发电资源。
二是云南铝业充分利用资源实施上下游一体化的清晰战略。平滑掉经济周期，从公司本身实施投入到实现回报的周期角度看，公司现在处于盈利景气周期的底部，潜在盈利能力释放空间巨大，投资价值凸显。
我们预计文山氧化铝项目下半年开始投产：预计今年三季度末出产氧化铝，全年产量10万吨左右，明年将释放出大部分产能，项目达产后每年将能够生产平均80万吨氧化铝，按照公司50万吨的电解铝产能，一吨电解铝需1.95吨铝土矿的前提，大概能够实现氧化铝82%的自给率。
此外，我们认为云南铝业下游铝板带项目提高铝加工产品附加值。公司目前在产铝加工产能基本为初级产品，铝合金主要用于汽车轮毂，铝圆杆主要用于电线电缆，加工费均不高；铝板带附加值较高，目前加工费平均约2500元/吨，新投放产能附加值更高，预计达4000元/吨以上，未来公司新增铝加工产能主要为铝板带，是目前公司向下游铝材深加工领域进军的主要项目。
我们认为，能源成本支撑铝价：铝的电力成本占比较高，约为40%。通过各项成本构成计算，目前电解铝基本处于盈亏平衡水平。近期受美国二次量化宽松政策行将结束和其他周期性经济因素影响，基本金属价格普遍出现大幅回调，但铝价表现较为坚挺，我们认为其原因主要为成本上升预期因素。铝价在其成本线附近，具有较强支撑。另一方面，今年国内电力限制预期强烈，铝价由于供给紧缩预期得到支撑，而云铝股份能源约束较小，限电利好云铝股份。
综合以上各业务业绩测算，我们预计云铝股份未来三年营业收入分别为88亿元、92.7亿元和101.4亿元，实现每股收益分别为0.012元、0.342元和0.712元。若再考虑公司未来在上下游一体化战略中的收购铝土矿、参股水电等预期，我们给予其2013年20倍以上市盈率水平较为合理，目标价15元/股，并给予公司“买入”的投资评级。
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